0次浏览 发布时间：2025-04-01 16:21:00
来源：市场资讯
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
报告摘要
宏观 张瑜：开年经济特征
1、经济现状：突出的是两大分化。一是强供给（工增>5%），弱需求（社零、固投、出口均小于5%）。即，PPI承压、工业企业利润承压。二是“硬科技”强，“旧经济弱”，突出体现在带来设备需求的设备购置投资增速达到18.0%、带来材料需求的建安投资增速下行至1.1%。此外，信息业投资偏强，1-2月，信息服务业投资增速为66.4%、信息传输业投资增速为30.9%。
2、变数推演：考虑到“经济转型”、“支持科创”的方向不会变，预计后续变数更可能在供需层面。年内推演来看，“供需缺口”仍有可能扩大。其中，二季度，压力或较大。主要与政府投资、出口、地产三个因素有关。政府投资与出口或影响居民收入，地产或影响居民财富预期。因而，若二季度这三者转弱，消费或同样承压，进而加剧供需缺口的扩大。
3、对资产的影响：首先，分化二下科技或仍是主线。其次，若二季度供需缺口好于预期（如社零、投资、出口指标与1-2月相近），可认为经济承受住了一波外生冲击（关税、项目不足影响等），此时权益表现或将继续强于债券，且权益上涨的行业有望从科技扩围至消费（此时，消费视角，社零连续三个季度企稳）。若二季度供需缺口扩大，此时权益或波动加大，防御性的红利板块以及政策博弈性的弹性品种有望阶段性受益、债或有望重新预期降息降准。
策略 姚佩：四月决断的风险点
战略视角：牛市上半场，金融再通胀。居民超储进股市，并非叙事，而是后地产时代已在发生的事实。
战术视角：四月决断、回调即是机会。回撤更多来自估值修复后的季报期业绩验证的诉求。
配置：避风港与弹性品种。避风港A红利/B业绩反转的涨价品，择机的宽松落地助推科技成长再归来。
多元资产配置 郭忠良：美国公司债市场在定价什么
首先，信用利差走阔不完全是公司债融资成本上升的结果，也有无风险利率上行的贡献，而且还要观察实际融资成本的变动。
其次，2025年不是非金融公司债券到期高峰，叠加较低的债务杠杆，再融资压力不大。
最后，企业盈利以及留存利润均处于较高水平，可能削弱再融资需求。
总起来看，美国公司债市场的变化是对于美国经济前景高度不确定的正常反应，但是难以将此和美国经济衰退联系起来，也并非债务到期高峰放大再融资压力的体现。
金工 王小川：短中长期中性，后市或震荡偏空
择时：A股模型：短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。
基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.76%，相较于上周减少了113个bps，混合型基金总仓位85.27%，相较于上周减少了40个bps。本周汽车与非银行金融获得最大机构加仓，电子与石油石化获得最大机构减仓。
基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.04%。本周股票型ETF平均收益为-0.53%。本周新成立公募基金60只，合计募集268.08亿元，其中股票型28只，共募集105.78亿，债券型19只，共募集148.71亿，混合型13只，共募集13.58亿。
VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为14.29。
A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数涨跌幅为-0.4%。本周短中长期模型大多数信号中性，综合模型看空。因此我们认为，后市或继续震荡偏空。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.11%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。
下周推荐行业为：消费者服务、石油石化、交通运输、银行、家电。
金融 徐康：年报中的金融密码
业绩高增主要来自投资端。2024年三季度末开始，权益市场受益于政策驱动显著回暖，带动险企总投资收益率攀高。但同时需要关注，2024年尤其是四季度长期利率加速下行，带来净投资收益率压力，除阳光外净投资收益率均同比有所下降。我们认为，一季度以来虽然长端利率波动中有所上行，但长期趋势来看仍有下行空间，险企在利率相对具有吸引力的点位积极增配长债能够减缓再投资压力。同时，股票策略中更加关注高股息策略，以股息补偿利息，亦能够为净投资收益率下行压力提供缓冲垫。
风险提示：
1. 居民消费信心不足，贸易摩擦增加。
2. 政策梳理来自公开新闻通稿，不代表投资建议；宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。
3. 原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。
4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。
5. 监管变动、自然灾害加剧、长端利率下行、权益市场波动。
报告正文
1
开年经济特征
【宏观 张瑜】
一、经济现状：突出的是两大分化
（一）分化一：强供给，弱需求：1-2月，供给端工增增速为5.9%、服务业生产指数为5.6%，两者增速均大于5%，考虑到GDP使用生产法统计，这意味着1-2月的GDP增速大于5%。需求端，五大需求指标全部低于5%，包括服务业零售额增速为4.9%、房地产销售额增速为-2.6%、出口增速为2.3%、固投增速为4.1%、社零增速为4%。若观察工业部分的供需（对应PPI），则5.9%的工增，对应的是出口、固投、社零三大实物需求的增速均值为3.5%，其差距体现在价格层面，对应1-2月PPI -2.3%的同比。
（二）分化二：“硬科技”强，“旧经济”弱。直观验证：1-2月，固投中建筑安装（带动材料需求）增速为1.1%，但设备购置（代表设备需求）增速为18%。辅助验证：一是分行业的投资。1-2月，部分“硬科技”行业增速较高，如信息服务业投资增速为66.4%、信息传输业增速为30.9%（注：目前公布的是信息业两个子行业的投资）；地产、材料业、基建（不含电力）增速则偏低，分别为-9.8%、7.1%、5.6%。二是分行业的产出。1-2月，装备制造业增加值同比增长10.6%。代表“旧经济”的粗钢、水泥、平板玻璃产量增速为负，而代表“硬科技”的如机器人减速器、服务器产量分别增长95.8%、73.0%，服务机器人、工业控制计算机及系统、工业机器人产量分别增长35.7%、29.9%、27.0%。
二、变数推演：关键或是供需缺口
（一）推演一：“不变”的或是经济转型。支持“硬科技”发展的方向不会变。我们预计今年“信息业”有可能在多股力量的合力支持下引领今年的资本开支。从财政预算来看，科技增速要明显高于基建类增速。
（二）推演二：“变化”的或是供需缺口。就二季度而言，可能存在三个压力。1）政府投资或面临项目不足。主要依据包括重点省份的重大项目投资增速安排偏低、1-2月计划总投资亿元及以上项目累计同比较2023-2024年同期偏低、2024年全年建筑业订单增速偏低、1-2月建筑业新订单指数偏低。2）地产止跌企稳的基础尚不牢靠。主要依据包括二手房成交火爆，但价格环比上涨城市数量在缩小；新房狭义库存的去化周期在进一步上行；反映开发商需求预期的新开工依然大幅下滑。3）出口面临关税压力。就2018年贸易摩擦的经验来看，涉税商品在关税生效后，平均约6个月调整到新的稳态。
具体内容详见华创证券研究所2025年3月18日发布的报告《【华创宏观】两大分化与变数推演——1-2月经济数据点评》。
2
四月决断的风险点
【策略 姚佩】
1、战略视角：牛市上半场，金融再通胀
居民超储进股市，并非叙事，而是后地产时代已在发生的事实。现金类资产收益率下行是释放超储的必要条件。过去四年居民存款余额从80万亿翻倍至160万亿，长期低物价意味着法币升值，超储不仅局限于高净值群体，更可能普遍分布于各收入阶层，9/24以来双宽意图推动通胀回归，银行理财收益率已降至2%。稳住股市楼市、股市投融资格局转变、ROE去地产化构成超储入市的充分条件。本轮政策一大亮点是稳住股市楼市，资产价格企稳对扭转通胀预期至关重要，资产价格上涨不是复苏的结果，而是复苏的驱动。美日在地产泡沫后通胀表现截然相反，08年量化宽松与财政注资稳住金融市场功不可没。观察国内近半年私人部门资负表已在修复：居民提前还贷显著减少，互联网大厂增加Capex。地产进入二手房主导格局，难担消耗储蓄的大任，相比于仍在反内卷的实物资产，A股投融资格局变化更易形成紧平衡下的涨价可能。时间换空间、去地产化在A股ROE结构上成为现实：旧经济高杠杆外生扩张让位新经济高净利高周转内生增长。在通胀温和回升的宏观叙事以外，结构转型带来的三个增量同样值得期待：科技AI突破、红利股东回报、制造反内卷，这都可能推升A股ROE中枢在未来两年实现比经济更强劲增长。
2、战术视角：四月决断、回调即是机会
回撤更多来自估值修复后的季报期业绩验证的诉求。四月决断最直接原因是季节效应：小盘/成长在4月年报季因缺少基本面支撑，历年下跌概率更大。值得重视的冲击是出口回落导致业绩二次探底的可能，按目前关税加征20%大概拖累营收0.5pct，但考虑近半年强生产弱需求，出口对价格的冲击可能使PPI持续低位运行，净利润承压更大。我们认为4月政治局会议变盘概率不大，出口拖累增速趋缓，也可能对应“择机”窗口的落地，以实现两会“与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足”的调控要求。稳住资产价格是底部支撑：在房地产债务风险未完全出清前，通过中央加杠杆和银行资本补充建立“安全垫”，避免旧风险与新动能争夺金融资源。科创先立之下，旧经济融资成本因风险溢价上升而被抑制，新质生产力通过政策性金融工具和地方股权投资获得低成本资金。
3、配置：避风港与弹性品种
避风港A红利/B业绩反转的涨价品，择机的宽松落地助推科技成长再归来。考虑4月年报季及出口拖累增长趋缓，短期适度规避小盘成长。高低切的避风港选择取决于通胀观察，若出口拖累价格下行压力加大，红利占优，高股息低估值集中于红利低波（银行/水电/高速/港口）红利质量（家电/乳品/啤酒/白酒/工业金属/）。若出口对价格冲击有限，选择业绩反转的涨价品作为避风港，按低库存/紧供给/ 强需求比较，重点关注周期（工业金属/小金属/水泥钢铁）消费（饮料乳品/家电/养殖饲料）科技制造（通用设备/汽车零部件/消费电子/通信设备）。择机的宽松落地助推科技成长再归来，历史上科技资本开支力度与超额收益具有较强相关性，地方纷纷拥抱新质生产力会加速这一趋势。
具体内容详见华创证券研究所2025年3月27日发布的报告《【华创策略】柳暗花又明——25Q2A股策略展望》。
3
美国公司债市场在定价什么
【多元资产配置 郭忠良】
由于特朗普政府的新一轮关税政策久拖不决，冲击私人部门的消费投资预期，一季度美国经济前景高度不确定，处于“软数据”低于预期，“硬数据”基本符合预期的角力中，这已经反映到3月份的美股大幅回落。除了美股以外，美银北美高收益债信用利差（OAS）走阔，显示美国公司债市场的压力也愈加明显，这无疑放大了投资者的风险厌恶情绪，那么现在美国公司债市场到底在定价什么? 这个问题可以从以下三个方面分析：
首先，信用利差走阔不完全是公司债融资成本上升的结果，也有无风险利率上行的贡献，而且还要观察实际融资成本的变动。3月3日至3月27日，北美高收益债信用利差走阔33个基点，同期10年期美债利率从4.16%升至4.38%，上升22个基点；北美高收益债有效利率从6.97%升至7.38%，上升41个基点，有效利率水平低于今年1月13日的7.43%，也低于去年8月5日的7.66%，更是距离2023年10月份的9.4%相去甚远。计入美国通胀水平的变动，过去12个月实际的北美高收益债有效利率从4.48%降至4.15%。
其次，2025年不是非金融公司债券到期高峰，叠加较低的债务杠杆，再融资压力不大。标普全球（S&P Global）的数据显示，投资级非金融公司债券到期高峰是2026年，到期量为5415亿美元；垃圾级非金融公司债券到期高峰是2028年，到期量为6990亿美元。2025年整个美国非金融公司债券到期6250亿美元，其中投资级非金融公司债券到期4814亿美元，垃圾级非金融公司债券到期1436亿美元。美联储的数据显示，2024年四季度，非金融公司债务杠杆率降至97.1%，触及2013年三季度以来最低水平。
最后，企业盈利以及留存利润均处于较高水平，可能削弱再融资需求。截至2024年四季度，非金融公司税后利润2.4万亿美元，比2019年四季度翻了一倍，利润留存比例37%，留存规模达到8950亿美元，完全可以覆盖年内到期的所有债券。以垃圾级债券为例，平均有效利率为7.3%-7.8%，短期美债利率为4%，非金融公司净资产收益率（RoE）为10.3%，公司债券到期不必然非得发新债还旧债，直接偿还债务降低债务杠杆即可。
总起来看，美国公司债市场的变化是对于美国经济前景高度不确定的正常反应，但是难以将此和美国经济衰退联系起来，也并非债务到期高峰放大再融资压力的体现。
具体内容详见华创证券研究所2025年1月20日发布的资产配置快评《资产配置快评2025年第3期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》。
4
短中长期中性，后市或震荡偏空
【金工 王小川】
（一）择时观点
A股模型：
短期：成交量模型中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能沪深300模型中性，智能中证500模型中性。
中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。
长期：长期动量模型所有宽基指数中性。
综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。
港股模型：
中期：成交额倒波幅模型看多。
（二）基金仓位
本周股票型基金总仓位为94.76%，相较于上周减少了113个bps，混合型基金总仓位85.27%，相较于上周减少了40个bps。
本周汽车与非银行金融获得最大机构加仓，电子与石油石化获得最大机构减仓。
（三）基金表现
本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.04%。
本周股票型ETF平均收益为-0.53%。
本周新成立公募基金60只，合计募集268.08亿元，其中股票型28只，共募集105.78亿，债券型19只，共募集148.71亿，混合型13只，共募集13.58亿。
（四）VIX指数
本周VIX有所下降，目前最新值为14.29。
A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏空，最终本周上证指数涨跌幅为-0.4%。本周短中长期模型大多数信号中性，综合模型看空。因此我们认为，后市或继续震荡偏空。
港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-1.11%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。
下周推荐行业为：消费者服务、石油石化、交通运输、银行、家电。
具体内容详见华创证券研究所2025年3月29日发布的报告《华创金工周报（20250324-20250328）：短中长期择时模型中性，后市或震荡偏空》。
5
年报中的金融密码
【金融 徐康】
业绩高增主要来自投资端。2024年三季度末开始，权益市场受益于政策驱动显著回暖，带动险企总投资收益率攀高。按照总投资收益率排序：新华5.8%（同比+4pct），太保5.6%（同比+3pct），人保5.6%（同比+2.3pct），国寿5.5%（同比+2.8pct），财险5.5%（同比+2pct），平安4.5%（同比+1.5pct），阳光4.3%（同比+1pct），均实现利差益（当前投资收益率假设为4%）。总投资收益率表现差异性或来自核心权益（股票和权益型基金）及FVOCI配置差异，新华核心权益配置在上市同业中处于较高水平，且FVOCI占比（17.9%）当前仅高于国寿（16.4%），投资弹性显著。
但同时需要关注，2024年尤其是四季度长期利率加速下行，带来净投资收益率压力，除阳光外净投资收益率均同比有所下降。按净投资收益率排序：阳光4.2%（同比持平），人保3.9%（同比-0.6pct），太保3.8%（同比-0.2pct），平安3.8%（同比-0.4pct），国寿3.5%（同比-0.3pct），新华3.2%（同比-0.pct）。我们认为，一季度以来虽然长端利率波动中有所上行，但长期趋势来看仍有下行空间，险企在利率相对具有吸引力的点位积极增配长债能够减缓再投资压力。同时，股票策略中更加关注高股息策略，以股息补偿利息，亦能够为净投资收益率下行压力提供缓冲垫。
具体内容详见华创证券研究所2025年3月30日发布的报告《保险行业周报（20250324-20250328）：投资驱动业绩高增，假设审慎调整》。
法律声明
华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
（转自：华创宏观）
